（报告出品方/作者：华安证券，王莺）
1全球保健品ODM龙头
1.1药企背书，全球布局
聚焦保健品与功能营养食品领域，综合效率领先的全球ODM龙头。年，公司前身广东仙乐制药有限公司成立，从事软胶囊药品制造。年，公司开始合同生产业务模式，进行营养保健食品业务代工；年，公司丰富产品种类，新增营养软糖、片剂、硬胶囊和粉剂，转移重心至营养保健食品领域；年，公司更名为仙乐健康科技股份有限公司；年，公司通过外延并购解决海外产能与品牌建设问题，全资收购欧洲大型软胶囊制造商Ayanda；年，公司成功在创业板上市，产能进一步扩展。目前，公司已发展成集研发、生产、销售、技术服务为一体的保健食品供应商，产品剂型丰富，满足消费者多样化需求，并与国内外知名客户建立了稳定的合作关系，成为营养健康行业B端全球龙头企业。
1.2家族企业股权集中，核心员工激励充分
家族企业，股权结构集中稳定。林培青和陈琼夫妇为公司实际控制人，林培青现任公司董事长、总经理，陈琼现任公司董事、副总经理。截至年上半年，林培青和陈琼夫妇合计持有公司股份41.57%，公司股权清晰集中。其中，林培青夫妇直接持有公司14.69%股份，通过广东光辉投资有限公司间接持有公司43.2%股份。管理层结构稳定，药企专业背景，行业经验丰富。董事长兼总经理林培青、副总经理杨睿曾任职于汕头金石制药总厂，副总经理陈琼制剂研究员出身，系公司核心技术人员，研发能力强，带头成功开发出多项产品。
股权激励推出，绑定核心员工。公司注重研发投入，对核心技术员工激励充分。年9月和年7月公司股权激励对象共计60人，包括16名公司高管与44名核心技术研发人员，共91.09万股。考核解锁条件以年营收为基准，-年营收增长率不得低于20%、45%、70%，即-年同比增速分别不得低于20.0%、20.8%、17.2%，3年营收CAGR19.3%。年业绩完成情况较为理想，全年营收同比增长30.85%。
1.3合同生产为主，深度绑定客户
仙乐健康的商业模式主要包括合同生产和品牌产品销售。作为一家专注于研发代工的保健食品生产企业，公司上游为医药原料制造业、农产品提取加工业等原料商，下游为众多的品牌方和渠道商。合同生产是公司最主要的收入模式，公司根据客户需求，通过系统的市场调研与研发，向客户提供产品定位、配方研究、工艺优化、原辅料供应、中试生产、制定标准、批文申报等一系列综合服务。年出售子公司广东千林后，合同生产作为公司核心业务占比变得更高，通过合同生产模式取得的营收占公司收入95%以上。公司合同生产模式包括自主开发产品；自主开发产品加客户定制修饰；客户定制开发产品以及客户委托生产模式。
通过销售自有品牌和代理品牌取得的营收仅占公司总收入1%。以合同生产模式为主的商业模式，有利于与众多国际知名客户形成长期合作关系，同时又会导致公司整体毛利率不高，与以自有品牌销售为主的汤臣倍健、新诺威相比毛利率较低。
头部客户认可度高。公司重要客户包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods、HTCGroupLtd.、修正药业、Takeda等全球知名企业。其中，辉瑞制药为公司第一大客户，连续5年销售额占总营收10%以上。公司前五大客户结构与收入均较为稳定，近3年营收均保持在5亿元左右。年，前5大客户销售收入占比为24.7%，同比下降9个百分点，中小客户成重要新增收入来源。
1.4剂型丰富，营收稳健
软胶囊为主要收入，创新剂型打造新增长曲线。公司主要产品包括传统剂型软胶囊、片剂，创新剂型粉剂、软糖、功能性饮品等。年，软胶囊、片剂、粉剂、软糖、和其他制剂产品收入分别占比42.7%、15.8%、15.1%、14.1%、12.3%。-年，传统剂型软胶囊、片剂占比下滑，创新剂型粉剂、软糖以及功能性饮品收入占比提升明显。其中软糖供不应求，公司于年启动一期营养软糖扩产项目。年，公司转让子公司广东千林品牌产品销售业务后，各主要产品的毛利率均有所下降，年软糖和片剂产品的毛利率回升至38.17%和49.39%。预计随着生产转移完成及软糖产能逐步释放，整体毛利率将稳步回升。
整体营收保持稳健增长。-年公司营业收入从7.86亿元增长至20.67亿元，年因保健品市场“权健事件”，收入出现轻微下滑。年，公司营收同比增长30.8%，归母净利润2.57亿元，同比增长80.6%。-年，公司主营业务毛利率分别为43.11%、32.06%、32.08%、32.57%、31.29%和31.68%，年公司出售子公司广东千林所经营的品牌产品销售业务，导致毛利率整体下降，合同生产销售成公司主要商业模式。
国内市场为主，海外扩张积极。年，公司境内境外收入占比分别为61.9%、38.1%，国内为公司主要市场，海外市场重要性逐步提升。公司海外市场的主要销售区域为欧洲和北美洲，年公司收购直接竞争对手软胶囊制造商Ayanda后，欧洲市场销售规模迅速提升。由于新冠疫情期间德国生产基地并未停产，叠加海外市场对免疫力类、软糖类产品的需求增加，年公司境外营收维持较高占比。
2营养保健食品千亿赛道，空间广阔
人均收入水平提升，老龄化加速，不断促进保健品与功能性食品的渗透率提升。营养保健食品是广义上的保健品，分为膳食营养补充剂和功能性食品两大类。膳食营养补充剂即传统意义上的保健品，具备市场监督管理部门指定27项保健功能中的一项或几项，生产销售需要注册或备案取得保健食品标志（俗称“蓝帽子”）的营养健康食品，其不以治疗疾病为目的，维生素、钙片等产品即为保健品。功能食品作为强化食品，具备一定有效成分或功能，但不能宣传保健作用功效，使用场景较为日常与休闲，如益生菌、代餐粉等。是否获得保健批文，能否宣传保健品功效，是区分保健品与功能食品的重要标志。
2.1市场空间广阔，渗透率不断提升
中国市场受益多重因素，成全球第二大保健品市场。保健品行业在发达地区的发展已经逐步成熟，整体增长态势陷入瓶颈，但发展中地区仍存在较大发展空间。截至年，美国作为全球第一大保健品市场，占据全球市场份额31.4%，中国受益于人均可支配收入提升、居民健康意识加强等多重因素影响，成为全球第二大保健品市场，且增长态势强劲。根据艾媒咨询数据，我国保健品行业市场规模自年亿元增长至年亿元，年复合增长率14.1%，预测我国市场规模会从年亿元提升至年亿元，年复合增长率10.1%。
中美保健品行业市场渗透率差距大，我国存在广阔市场空间。据前瞻产业院统计，美国保健品行业市场渗透率高，不同年龄段渗透率在30%-73%区间，而我国各年龄保健品的渗透率长期保持在10%-30%区间。我国与美国中老年龄段居民差距较大，尤其是65岁及以上，渗透率差距可达50%；年轻阶段，中美渗透率也有一定差距，25岁及以上渗透率差距约11%。
根据国家卫生健康委定义，健康素养是指个人获取和理解健康信息，并运用这些信息维护和促进自身健康的能力。具备基本健康素养水平的人，能够掌握基本的健康防病知识，知道从哪里获得基本的健康服务，面对健康问题能采取正确的应对措施，不会盲目听信伪健康的信息或健康类的谣言，知道如何开展自我健康管理等。我国居民健康素养水平稳步提升，自年9.79%攀升至年23.15%。年同比年提升3.98%，增长幅度为历年最大。保健品行业渗透率在健康素养水平提升的大环境下，将会有进一步提升的空间。（报告来源：未来智库）
2.2消费频次高，下游集中度低
保健品消费具有粘性，频次与复购率较高。不同于快消品的易冲动型消费，消费者对于保健品的选择在进行决策时考虑流程更为复杂，一旦形成消费决策，用户习惯便不会轻易更改。同时，由于保健品需要每日服用，日常使用频次高，需求刚性，复购率强。另外，对比药品，保健品“无害”特征，使其在功能性细分领域上容易吸引到更多的客户群体。我国广阔的人口基数，与消费者日渐提升的健康意识，为保健品渗透率的提升形成利好因素共振，保健品也将在大众市场获得规模效应。
保健品下游品牌繁多，行业市场集中度较低。我国保健品市场行业竞争格局分散，主要是因为我国早期未对保健品市场设定严格的监管*策，所以行业存在准入门槛较低、利润较高、注册审批时间较药品短等问题。此外，“蓝帽子”监管制度的不合理性，导致大量低质保健品企业通过“贴牌”形式进入市场，不仅造成消费者对保健品的信任度大打折扣，更稀释了保健品行业市场集中度。根据Euromonitor显示，年我国保健品市场CR3、CR5、CR10分别占有14.6%、19.8%和28.9%的市场份额。行业龙头汤臣倍健、无极限和安利只占据总市场份额的5.9%，5.3%和3.4%。
2.3*策引导行业改革，细分市场品类众多
建立监管制度，规范行业发展。早期由于行业监管机制的缺失，中国保健品行业经历了：①野蛮生长时期。保健品行业蓬勃发展，但也伴随着乱象重生；②发展试行期。国家出台相关*策整治行业乱象；③监管加强期。国家加强了双轨制度（注册制和备案制）的监管力度，明确规定医保刷卡类目，且停止发放直销牌照。现阶段的监管力度和相关*策加速了保健行业洗牌，为行业规范发展扫除诸多障碍。
自律+转型打造全新行业形象，头部品牌成最终受益人。自从年“权健事件”过后，不仅国家加强了保健行业的整治，行业为维护品牌形象和客户信任度，也纷纷采用“自律+转型”的自救模式。由*府和行业内部的整治扫除了行业发展障碍，信任危机的产生使消费者更加青睐合规、合法经营的优质品牌企业，有利于头部企业的发展。
维生素和膳食补充剂占领细分市场主导地位。目前我国保健市场产品众多，但并没有不同品类的明确定位。据Euromonitor对保健市场的定位，我国保健品市场分为五大类：维生素和膳食纤维补充剂类、体重管理类、运动营养类、传统滋补类、儿童保健类。从-年不同产品规模占比看，维生素与膳食纤维补充剂类始终占据主导地位，从50.6%上升至54%；传统滋补类保健品，受益于亚洲饮食文化的影响而常年位于第二位，从年30.6%上升至年33%；儿童保健品规模因食品安全问题，近三年有所下滑，但仍然长居第三位，从年12.9%下降至年7%。
各大企业分庭抗争，抢占细分市场。保健品行业逐渐从供给驱动转变为需求驱动，不同公司在细分市场抢占一席之地。从维生素和膳食补充剂市场看，由于其进入门槛低，产品同质化高，可替代性强，导致市场集中度一直处于比较分散的状态。据年Euromonitor统计，该市场龙头企业汤臣倍健占据10%市场份额。从我国体重管理类保健品的竞争格局来看，市场集中度较高。究其原因是由于我国肥胖率偏低，达到肥胖水平占总人数35%，而美国占据71%，所以市场企业竞争力较低。龙头企业康宝莱占据半壁江山，拥有47%市场份额，CR3高达62%。
从运动营养类保健品市场来看，此类市场在我国具有“基数小，成长快”的特点，整体集中度较高，且呈现逐年增强趋势。年西王食品市场份额29%，具有明显龙头效应，CR3达到64%。该保健品功能主要分为塑形增肌、骨骼健康、能量补充三方面。从滋补保健类和儿童保健类市场来看，行业品牌集中度仍然较低，无极限分别占据两大市场12%和13%的份额。
2.4购买力消费意识提升，老龄化加速助力行业扩容
消费水平提升加速消费增长，消费观念转变释放发展潜力。人均可支配收入持续增加，人均医疗保健支出逐年攀升。随着社会经济不断发展，居民消费力逐渐增强，人均可支配收入从年1.91万元持续增长至年的4.38万元，年复合增长率为8.65%，为消费增长提供有力支撑。与此同时，居民健康意识不断增强，人均医疗保健消费支出从年的元逐年攀升至年的元，年复合增长率达11.29%，健康意识增强将助力保健品需求提升。消费水平提升叠加消费观念的转变，国民将更愿意为自身健康进行投资，更愿意为安全优质的保健品支付溢价，这将有利于行业潜力的进一步释放。
老龄化趋势明显，助力行业扩容。近十年来，中国总人口保持上升态势，全国总人口从年13.4亿人上升至年14亿人，其中，65岁及以上人口上升趋势明显，增速高于全国人口整体增速，65岁及以上人口占比从年5.6%上升至年12.6%。根据年联合国《人口老龄化及其社会经济后果》的划分标准（当一个国家或地区65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%时，则标志进入老龄化），我国于年进入老龄化，年老龄化现状已远高于国际标准。
在-年各年龄段人口占比中，50-54岁人群及65-69岁人群占比增长最为明显，分别从5.43%和3.15%提升至8.53%和5.05%，老龄化态势加剧。银发一代是消费保健品的主要人群，购买人数的增加是行业增长的主要驱动因素，在老龄化背景下，该群体基数的增加将推动保健产品需求提升，助力行业扩容。此外，随着国家医疗水平的进步和国民生活条件的改善，居民健康水平不断提高，人均寿命不断延长，-年中国居民预期寿命从69.岁增长至77.3岁，人均寿命的提升有助于延长使用保健产品的时间，为行业提供增长动力。
2.5迎合年轻人消费需求，产品更加多样化
消费需求年轻化。近年来，年轻消费者的健康意识不断增强，养生潮流在年轻一代中兴起，“保温杯里泡枸杞”、“威士忌里加*参”等“朋克养生”方式火爆，90后和Z世代消费人数占比持续增长，成为继中老年人之后的又一核心驱动人群，消费群体日益壮大，年轻化趋势明显，使用人群从中老年向各年龄段拓展，保健行业进入发展新阶段。（报告来源：未来智库）
保健产品零食化、即食化、轻量化。随着生活节奏逐渐加快，“方便、高效、直接”的保健食品更容易获得年轻人的青睐，保健食品使用场景逐渐日常化，产品形态逐渐零食化、轻量化，随时“补充”营养已成为年轻人的生活常态。从接受新鲜事物的角度来说，年轻一代更愿意尝鲜，且愿意为“有趣、新鲜、好玩”的保健食品买单，多维软糖、酸奶冻干、酵素果冻、代餐奶昔、水果味钙片等具有零食形态的保健品受到越来越多年轻人的喜爱。CBNData数据显示，MAT天猫不同形态的膳食保健品中，软糖和果冻位于消费增速排名第一和第二，增速远超其他传统产品形态。
此外，保健产品口味日益丰富，年国产保健食品备案中标示产品口味的产品合计个，占到了整个国产保健食品备案数量的28%，涉及近20种口味。口味丰富、方便即食、有趣好玩的保健食品刺激了年轻人的消费需求，在市场上大受欢迎。
销售渠道数字化，保健功能多样化。销售模式助推保健行业发展。许多商家加快以消费者为中心的电商数字化建设，从会员数字化、媒体投放数字化、再到电商渠道数字化，全路径全面铺开，提高电商媒体投放和营销的精准度，提升获客、转化的效率，利用数字化的趋势寻找业务增长点，发现新消费群体，解决保健消费品领域的刚需。在疫情大背景下，“面对面”的销售方式受到限制，客观上也要求企业去主动探索和开拓新的营销方式。在不同养生场景下，除基础营养补充之外，消费者会针对性摄入不同细分功能的保健品，保健食品也从慢病管理、补充营养素等传统功能向助眠、护肤、健身等功能快速延伸。
3剂型批文丰富，研发综合效率突出
3.1研发投入较高，技术功底深厚
产品研发投入较高，竞争壁垒优于同业。公司拥有14自主研发的核心技术，多种产品配方，公司获得国内外共计11项认证，相比同业具有更高的研发城河壁垒。具体来看：①费用投入高：公司研发费用投入力度较大，占比总营收比较高并逐年增加。年，公司研发投入达0.65亿元，占比3.13%，在可比司中位居前列；②研发人员数量多：年，公司研发人员人，仅低于品牌商汤臣倍健，是直接竞争对手威海百合的1.5倍；③股权激励积极：公司对核心技术人员进行充分激励，年与年两次股权激励60人中有44人为核心技术研发人员；
④研发中心布局广：公司在广东汕头、安徽马鞍山和德国法尔肯哈根均拥有研发中心和生产基地，近期两次分别募资约1亿元加大汕头与马鞍山研发中心建设，引进高端研发人员，加强团队在功效物料研究、配方研究与功效体感方面的科研能力，以更快速响应客户需求；⑤携手高校和其他企业加强研发：与华南大学、江南大学、广东药科大学、广东以色列理工学院合作开展膳食补充剂用原料、营养健康食品相关动物学实验等研究。公司也与企业开展外部创新项目，与凯爱瑞集团签署战略合作协议，双方通过原料、配方开发、风味和工艺的全面共享，在益生菌领域开展广泛合作。
3.2剂型多样，产销稳定
批文品类多，竞争优势凸显。保健食品在生产销售上需取的相关批文，如未在备案名录的品类需要花费数年审批时间获得批文，在备案名录的成熟品类则要数月时间申请。因此，保健食品注册证书在时间和资金上均需消耗大量投入，是彰显保健品企业研发与综合实力差异性的重要体现。注册批文门槛难度呈现上升趋势，对于产品开发与文献研究深度均具有更严格要求。截至年9月底，仙乐健康共拥有个保健食品证书，领先同类竞争对手代工厂商威海百合与艾兰得，仅低于品牌商同仁堂和汤臣倍健，但高于哈药集团。批文衍生出多种成熟产品配方，全球供应商体系提供多种原料储备，彰显批文储备带来的先发优势，并赋能到快速更新迭代的功能性食品生产环节，提升公司的综合实力与竞争差异。
剂型丰富，“快反”效率高。公司在传统剂型软胶囊的基础上积极布局创新剂型软糖、功能饮品、粉剂等，在产品品类丰富程度上优于同类，剂型多样满足不同消费者需求。公司软胶囊技术是中国保健食品应用的引领者，年公司外延收购Ayanda进一步巩固软胶囊领先地位，进入欧洲主流保健食品品牌赛道，全球化布局加速。软胶囊为公司主要产品剂型，该品类年实现营收8.83亿元，全球市占率为5.3%。软糖为公司第二大剂型，年营收3.27亿元，同比增长%。粉剂为公司第三大剂型，粉剂中的固体饮料益生菌、蛋白质、DHA钙粉等符合行业发展趋势，增速较好。功能饮品全年营收1.83亿元，同比增长%。公司八大剂型规模化优势，能够对市场创新剂型的扩张需求做出迅速响应，缩短合作到产品供应耗时。功能性食品本质上是快消品，产品更新迭代速度较快，具有规模化与创新研发能力的仙乐具备核心竞争力。
产销稳定，产品售价同比有所下降。公司依据客户合同订单进行生产，产销比常年稳定在%左右。年上半年，公司软胶囊、片剂、粉剂、软糖、口服液产销比分别为83.83%、96.11%、.64%、.58%、.17%。公司产品附加值高，粉剂销售单价同比下降较大。年，公司软胶囊、片剂、粉剂、软糖、功能饮品平均销售价分别为.56元/千粒、.56元/千片、.96元/千克、.68元/千粒，0.11元/千瓶，软胶囊同比增长4.45%，片剂、粉剂、软糖、功能饮品价格分别同比下降3.72%、36.0%、2.02%、22.58%；其中，粉剂单价年比年降低36.00%，主要系产品结构变化所致。
3.3头部客户背书，新建产能逐步释放
知名客户深度绑定，海外经验丰富。公司自年开始从事营养保健品行业出口，与国内外多个大型头部保健品与功能食品企业建立长期稳定深度合作关系。全球前十大保健品直销品牌企业中有9个是公司的合作客户，公司合作的国际企业包括辉瑞、拜耳、葛兰素史克等药企巨头，也包括食品企业安利、雀巢、玛氏等。国内连锁药店，食品乳制品公司安琪酵母、蒙牛等优质客户均与公司有长期合作关系，为公司进行品质背书，促使公司不断吸引新的快消客户。其中，辉瑞制药为公司第一大客户，收入占比8.51%，公司在年将自有品牌广东千林出让给辉瑞制药，与辉瑞签订10年合作期协议供应广东千林指定产品。优质合作客户促使公司不断加强自身市场竞争力，洞察市场变化趋势与技术变化。
公司产能利用率高，新剂型产能逐步释放。公司原有产能基本处于满负荷运营状态中，新建软糖和功能饮品产能储备充足。①软糖：马鞍山生产基地原有24亿粒营养软糖项目于年四季度投产，扩产项目全部满产可新增26亿粒营养软糖产能，其中8亿粒产能已于年1月份投产，18亿粒预计年下半年投产。全部产能满产后软糖生产将达50亿粒以上，预计净增收入超8亿元；②粉剂：年Q4瓶装代餐生产线项目投产，年产3,万瓶；年8月，马鞍山生产基地二期项目6.3亿袋粉剂投产；③口服液：年，马鞍山生产基地新建口服液生产线产能共万袋，年将新增万袋产能。（报告来源：未来智库）
4盈利预测
仙乐健康作为全球保健品与功能食品ODM龙头，拥有国际知名合作客户信誉背书，享受功能食品行业增长红利。我们的盈利预测主要基于仙乐健康的两大部分产品收入，传统保健品与创新剂型产品，公司各分部收入假设如下：
我们假设：
1、传统保健品（软胶囊片剂）：对比欧美市场，国内保健品行业渗透率仍存在较大提升空间。下游品牌商较为分散，且用户对于产品细分化需求严苛，因此公司作为头部代工企业将受益于行业发展红利，保持高个位数增长，我们预计软胶囊与片剂-年将实现营收12.61亿元、13.46亿元、14.34亿元。
2、创新剂型产品（粉剂、软糖、口服液等功能食品）：消费升级与科学健康意识提高背景下，消费者对于自身健康管理与抗衰老需求提高：
（1）粉剂：轻食、代餐粉等成为体重管理新风尚，有益肠道健康的益生菌食品已广受消费者欢迎，我们预计粉剂-年将实现营收3.94亿元、4.92亿元、6.10亿元；
（2）软糖：易被不同年龄段消费者接受，国内行业增长迅猛，公司现拥有多个软糖配方存在巨大发展空间，我们预计软糖-年将实现营收5.07亿元、7.36亿元、9.93亿元；
（3）口服液：近5年，女性健康食品行业CAGR达9%，美丽经济与女性客群对胶原蛋白、酵素及助睡眠产品需求旺盛，我们预计口服液-年将实现营收3.02亿元、4.68亿元、6.78亿元。
3、其他剂型与其他业务：在专业化分工背景下，我们预计其他业务-年将实现营收0.77亿元、0.85亿元、0.94亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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