（报告出品方/作者：西部证券，吴天昊）
一、公司概况：保健品行业龙头
1.1保健品行业龙头蜕变之路
汤臣倍健创立于年10月,年首次将膳食补充剂引入中国非直销领域，经过二十余年精耕细作，公司通过持续打造与提升渠道力、产品力、品牌力、服务力等核心竞争力，不断保持和扩大公司的市场领先优势，现已成为中国保健品行业龙头企业，旗下产品覆盖基础营养、补钙/骨骼健康、功能调节、女性健康及儿童营养等多个领域。
1.1.1第一阶段：公司转型，打造线下销售渠道
-：公司成立初期，保健品行业恰逢低谷。到年，公司转型做膳食营养补充剂产品，利用自身优势展开差异化竞争，受益于其独有终端营养顾问销售模式，快速获得消费者认可。同时又撬动了药店市场，迅速抢占非直销领域空白渠道。年公司收购了外协加工厂商珠海海狮龙，将其作为生产基地，至此公司掌握了研发、生产、销售三个流程。至年左右公司建立了以药店、商超为主的线下销售渠道。
1.1.2第二阶段：品牌差异化，打造渠道知名品牌
-年，以珠海海狮龙为平台，整合广州佰健、奈梵斯和友邦制药，公司更名为“广东汤臣倍健生物科技有限公司”。年，姚明成为形象代言人，大幅提升了品牌的美誉度和知名度。同年12月，公司在深交所创业板上市，募集资金15.亿，其中50%用于产能扩充，另50%用于营销网络升级。年，因“螺旋藻铅超标”和“毒胶囊”事件，消费者信任度下降，公司整体Q2收入增速较Q1大幅下滑。至年末公司药店终端数近两万个，产品覆盖的百强药店96家，百强商超50家，至此公司树立了国内VDS非直销领域线下渠道网络的领先优势，成为渠道知名品牌。
1.1.3第三阶段：渠道型品牌向知名大众品牌过度
年公司业绩受12年年底提价的提振以及控费效果到位，全年收入同比+39%，利润同比+50%，业绩逐步恢复。之后进军大健康，医院和基因检测等公司，短期内未见明显效益。在这期间，公司的线下药店渠道基本铺设完毕，终端数量超过了三万。年，由于药店渠道接近饱和叠加电商挤占，多品种布局分散了公司资源，外资品牌竞争，公司遭遇了滑铁卢，收入增速放缓至1.9%，净利润同比负增长21.84%。
1.1.4第四阶段：电商品牌化+品牌年轻化
年，实施大单品战略、电商战略。集中和调动市场优势资源助力“健力多”高增长，叠加在电商渠道的快速增长，短短一年，公司重回高速增长期。年推进“电商品牌化”战略，推出YEP系列普通食品，打造年轻化品牌形象，上半年汤臣倍健在多家电商平台保健食品反超Swisse成为行业第一，品牌份额提升至6.3%。同年收购益生菌品牌Life-SpaceGroup和儿童营养剂品牌Penta-vite，扩大其产品线，配合公司全球化布局。年受到医保调整、行业整顿、新电商法、商誉减值等多重因素影响，汤臣倍健自上市十年以来首度亏损，商誉和无形资产减值合计约15.6亿，净利润亏损3.56亿。年1月LSG取得了保健食品注册批文，现已基本完成线下渠道铺货工作，成为下一个大单品指日可待。年汤臣倍健继续持续实施“4+2+1”市场策略，并启动经销商裂变计划加以配合。
1.2股权结构稳定且相对集中
公司股权结构基本稳定，梁允超先生持股比例达44.95%，为公司董事长，同时也是公司控股股东和实际控制人，其他股东持股比例均未超过4%，股权结构相对集中。
1.3产品覆盖多领域
从保健品行业的发展历程可以看出，保健品类具有一定的生命周期，并且容易受到政策因素的影响，企业需要推动具有潜力的新品迭代来保证业绩的成长性。汤臣倍健在品类上不断扩充，向上延伸到非处方药，向下延伸到功能食品，现有产品主要集中在蛋白质、维生素、无机盐、油脂和膳食纤维这几大营养品类里。同时公司构建了丰富的品牌矩阵，各品牌在品牌定位、面向的消费人群及其需求上形成良好的互补性，高效提升了品牌价值。
1.4公司财务数据
年在提升主品牌“汤臣倍健”蛋白粉形象的同时，汤臣倍健及时调整部署，开始正式实施大单品战略。公司通过精确定位细分赛道、细分市场逐个击破的方式，在审备双轨制正式启动及行政管理更加严格的背景下，年营业额同比增长35%，达到31.1亿元。除了内部孵化品牌，汤臣倍健一直在全球VDS市场寻找战略性的合作及并购机会，通过外延并购海外品牌形成丰富的品牌矩阵。
年先后收购了儿童营养补充剂品牌penta-vite和澳大利亚益生菌品牌life-space。由于《中华人民共和国电子商务法》的实施，“Life-Spce”销售未达预期，且受到产品批文限制，药房渠道业务开展受阻，导致归母净利润为-3.56亿元，同比增速为-%，但营业收入为52.62亿元，同比增长21%。
年公司采用“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”战略，在不同细分品类寻求突破，提升商品交叉购买率，进而带动全品类销售。1月LifeSpace获得批文后，二季度开始向渠道铺货恢复正常销售。年公司录得营收60.95亿元，且LifeSpace商誉减值风险部分出清，公司扭亏为盈，归母净利润15.24亿，同比增长%。
公司毛利率始终保持在60%以上，盈利能力较强，净利率也始终接近30%。年，公司因合并LSG计提商誉减值和无形资产减值等因素，使得年归母净利润与净利率皆降为负值。年回归正常。片剂为毛利率最高剂型，超过70%。
二、行业高速扩张，市场有待集中
2.1保健品行业：毁誉参半几经波折，时下正方兴未艾
2.1.1第一阶段：行业蓬勃发展，同时伴随着乱象横生
我国的保健食品行业起步于20世纪80年代中期，80年代末到95年初始保健品行业高速发展但乱象叠生，由于高额利润和较低的行业进入壁垒，市面上有多家鱼龙混杂的保健品公司，代表品牌如“蜂王浆”、“太阳神”，“红桃K”，“三株口服液”等。98年三株事件之后，行业监管开始严格。同年安利将膳食营养补剂的概念引入中国，在此期间，整个市场在安利的刺激下，大批量的保健品厂商都开始走向了直销路线。
2.1.2第二阶段：行业发展试行阶段，逐渐步入正轨
年，生产厂家恢复到多家，年产值超过亿元，企业的数量和年产值都达到了历史最高点。-年国家对保健品行业进行整顿，清理无牌经营的小商贩，行业增速大幅下滑。此时，“养生堂”、“太太”“青春宝”“康富来”等企业占据主力，保健品企业的整体素质有了明显提高。年汤臣倍健将膳食营养补剂首次引入非直销领域。年“非典”后人们愈加重视身体健康，行业发展加快，在年重回高增长。年出台新的《保健食品注册和管理办法（试行）》从注册和广告两个方面规范行业行为，行业发展开始逐步步入正轨，此时行业保健品厂家还剩多家。
2.1.3第三阶段：监管持续加强，阵痛中趋于健康理性
-年受金融危机和三聚氰胺事件的影响，行业监管持续加强，增速有所下滑。年后经济恢复，海外品牌开始借助电商平台进入国内，行业再次进入高速增长期。之后多方发力，发展方式开始转变，国内外各种新产品不断增多。年推出的《保健食品注册与备案管理办法》推行注册备案双轨制，加强了对企业违规行为的监督，小企业迅速淘汰。年后保健品行业进入严监管时代。“打四非”、“医保卡禁刷”、“新电商法”、“百日整合”等政策陆续出台，严厉了打击保健品行业中各种违法乱纪的行为。由于“权健事件”，国家于年开展了“百日行动”整顿直销，行业增速大幅下滑至2.1%（此前自年起，保健品行业复合增速+9%），此次整治对汤臣倍健影响较小，反而使其升至行业首位，市场份额达到6%。年4月，国家出台方案指出力争在年年底前有效净化保健食品市场。随着法律法规的日臻完善，整个行业的监管日趋规范。
2.2行业现状：市场持续高速扩张，行业集中度待提升
2.2.1需求拉动保健品消费，市场空间广阔
需求拉动保健品消费，市场空间广阔。根据iimedia统计，-年间，我国保健品市场高速增长，从年的亿增长到年的亿，同比增速保持在10%-15%，复合增长率为14.25%。年由于多项保健品相关政策的出台以及双轨制正式启动，导致保健品市场管理趋严，市场同比增速放缓，但随后恢复稳步增长。年我国保健品市场需求旺盛，规模已达到亿，同比增长18%。-年间，保健品市场同比增速与全国人均医疗保健支出同比增速保持一致，但受到宏观经济因素影响，年人均医疗保健支出同比增速为13%，低于保健品市场规模增速5个百分点。经济下行期间，保健品市场依旧需求旺盛，但国内保健品的生产并不能满足消费者多样化的需求。
随着老龄化的加剧及人均医疗保健消费支出提高，保健品市场有望进一步增长。根据国家统计局数据，我国65岁及以上人口数达到1.76亿人，占总人口比例为12.6%，而60及以上人口数达2.5亿，占总人口18.1%。社会老龄化的加剧对保健品行业意味着巨大的市场空间，将成为保健品需求增长的重要驱动因素。年以来，医疗保健消费支出持续增长，且农村居民医药保健消费支出同比增速逐渐高于城镇居民，医疗保健市场出现下沉现象。
2.2.2注册备案双轨制待完善，行业监管趋严
注册备案双轨制日益完善。年《保健食品注册和备案管理办法》开始实施，相关配套法律法规陆续出台。相较于注册制下1-2年甚至更长的审批期，国内维生素及矿物质类保健食品通常只需要1-2个月的时间便可完成备案（已取得备案号的国外产品一般为3个月）。除此之外，《保健食品注册与备案管理办法》规定，使用保健食品原料目录内规定的原料及用量生产的保健食品按备案管理，意味着这类产品无需耗费大量时间走注册流程。
行业审批效率提升，监管趋严。年《保健食品原料目录与保健功能目录管理办法》规定“任何个人、企业、科研机构和社会团体都可以提出纳入保健食品原料目录和功能目录的建议”。在加快审批效率的同时，由于“权健”事件的持续发酵，国家监管部门在全国范围内集开展“百日行动”加大，监管力度，依法严厉打击虚假宣传、虚假广告、制售假冒伪劣产品等各类违法行为，并且修行了《广告法》《食品安全法》，出台了《保健食品注册与备案管理办法》《保健食品标注警示用语指南》，进一步健全行业监管长效机制。
2.2.3行业集中度有待提高
年以前，我国保健品行业准入门槛较低，与药品相比注册审批时间短，临床试验难度低，且产品溢价高，吸引了大量药企和食品企业介入，导致行业集中度一直偏低。随着年国家开始整顿保健品行业，行业内企业数呈下降态势，但鉴于保健品涉及的种类繁多且分散，产品技术进入门槛低，此时行业集中度依然不高。另外，国际领先企业借跨境电商等方式与国内品牌在线上渠道竞争，进一步降低行业集中度。根据Euromonitor，年行业龙头汤臣倍健的整体市场占有率也只有5.9%，CR3，CR5，CR10依次为14.6%，19.8%和28.9%。
2.2.4销售渠道丰富，电商渠道快速发展
销售渠道从直销为王向多种模式发展，电商等新兴渠道异军突起。近十年来，保健品销售渠道主要以直销为主，占比在50%以上，但随着跨境电子商务模式、社交电商等新模式兴起，渠道结构发生了明显变化：直销势微，药店渠道增长放缓，电商蚕食线下市场。
1).直销：保健品头部企业大多采用直销模式，如无限极、安利和完美等。年政府开放直销牌照以来，直销企业通过对消费者进行直接教育，建立良好的客户粘性，迎来了十年的发展红利期。随着年“权健事件”的发酵，直销模式陷入非法传销的负面新闻中，随后“百日行动”的开展也对直销渠道造成了冲击，年各直销企业普遍出现增长乏力的情况。
2).药店：线下零售药店作为传统的保健品销售渠道，受电商崛起的影响，渠道占比持续下降，与此同时年已有部分省市发布相关公告不准保健食品进入医保定点药店进行售卖，迫使保健品销售向其他销售渠道转移。但在无限制的省份，药店仍为中老年消费群体购买保健品的主要渠道，随着消费升级，线下保健品销售呈现出渠道下沉趋势。
3).电商：随着国外大牌的涌入，跨境电商和国际代购兴起。受今年疫情的影响，消费者保健意识增强，线下消费者转向线上，推动电商渠道的发展。年，大部分代购商以及不合规的海外保健品牌因新电商法的实施，遭受重挫，导致线上规模增速有所放缓。但受年新冠疫情的影响，消费者线下活动受限，转为线上活动，因此保健品的销量出现增高态势。
2.3产品：膳食补充剂为主，功能性产品品类集中
《保健食品注册与备案管理办法》自年7月1日正式施行，严格定义了保健食品，即“具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品，即适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害的食品。”该法案将保健食品分为两大类进行管理：第一类为具有调节人体27种功能的保健食品，第二类是营养补充剂，以补充维生素、矿物质为目的的营养素补充剂类产品。功能性产品需要以注册审批的方式获得上市许可，而符合标准的营养素补充剂备案即可上市。
年已批准的注册类保健食品中，功能性产品种类集中度高，增强免疫力、缓解体力疲劳和辅助降血脂三类产品合计占比超50%，分别为31.9%，13.2%，10.4%，细分市场有待进一步挖掘，相应产品渗透率的提升将提振整个市场的发展。
三、汤臣倍健：大单品战略带动全品类销售
3.1“4+2+1”战略激活VDS业务
年，公司正式开启大单品战略，计划每2-3年推出一款10亿级别单品，通过大单品的快速增长，带动主品牌的成长，形成正循环成长周期。
年公司实施“四大单品+两大形象产品+一个明星产品”的“4+2+1”多品种全线出击的核心市场策略，针对各个单品独立制定推广方案，力争不同细分品类的占位和突破。四大单品为健力多（骨健康）、Life-Space（益生菌）、健视佳（眼健康）和健甘适（肝健康），两大形象产品为蛋白粉和男女专属多种营养素片，一个明星产品为牛初乳加钙咀嚼片。经销渠道积极裂变为新品推广铸造推动力，公司加码线上渠道以打造年轻态的专供产品矩阵，收购麦优后线上渠道产业链逐一打通，有望为动销注入更多活力，带动全品类销售，从而激活整个VDS（膳食补充剂）业务。
3.2健力多：精准营销，氨糖细分市场独占鳌头。
健力多氨糖软骨素主要成分为碳酸钙、氨糖、硫酸软骨素等。氨糖（Glucosamine）是D-氨基葡萄糖的简称，为构成糖胺聚糖的天然成分，后者能与蛋白聚糖中的核心蛋白链接，形成软骨基质的一部分。但随着年龄不断增长，人体内的氨糖含量急剧下降，70岁以后几乎耗损殆尽，进而导致疼痛、炎症和组织损伤，例如骨关节炎。通过补充外源性氨糖，可以缓解上述症状。
定位老年人和运动人群，调整组织架构，精准营销。健力多目标消费群体为老年人和运动健身人群。针对中老年受众，汤臣倍健重点加大主流电视媒体广告投放，实施“六驾马车”线下服务升级计划，线上线下联动，以产品和服务相结合的形式与中老年人深度互动和沟通，精准营销。为了配合“大单品战略”公司对组织架构进行了调整和优化，在内部设置了专门的团队负责市场影响和推广计划，并利用母公司渠道优势药店和线上同时快速铺货。年健力多销售额仅为1.36亿，实行“大单品战略”后，年营收达13.13亿，4年间年复合增长率高达76.27%。
氨糖细分市场龙头优势明显，健力多市占率稳居第一。根据Euromonitor统计年氨糖细分市场CR4为51%，其中除健力多外，其余三个皆为外国品牌。年健力多市占率为35%，虽然没有有达到市占率60%的目标，仍稳居氨糖细分市场老大。排名第二的为Schiff旗下品牌MoveFree(益节)，其市占率仅为7%，与健力多差距较大。
3.3LifeSpace:风险部分出清，持续看好益生菌补充剂市场
中国益生菌市场高速发展，市场较为集中。根据Euromonitor统计，年至年中国益生菌膳食补充剂市场复合增长率为17%，且年后市场快速增长，同比增长率均高于20%。年益生菌补充剂市场规模达42.4亿，同比增长20.4%。益生菌补充剂市场龙头效应明显，合生元（健合集团）市占率达29%，江中（华润）为13.4%，其余品牌市占率均低于4%。
益生菌发展空间大。年我国益生菌市场规模约48.84亿元，根据Euromonitor的预测，到年市场空间为82亿元，有接近翻倍的成长空间。我过益生菌人均消费仅为0.6美元/人，而日本是3.4美元/人，美国是6.6美元/人，至少有5倍的成长空间。
风险出清，公司持续看好益生菌补充剂市场。年汤臣倍健谋求快速抢占中国益生菌补充剂赛道，以35亿元收购LSG。但由于医保支付政策趋严，药店动销受阻，新品LifeSpace未及时拿到批文等因素，LSG有业绩经营不达预期的风险，年公司对合并LSG形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值准备10亿，计提无形资产减值准备5.6亿并转销递延所得税负债1.7亿，造成年公司亏损，但同时也部分出清风险。
拿下“蓝帽子”，LifeSpace步入正轨。年1月LSG旗下品牌LifeSpace获得保健品蓝帽子批文，具备认证“增强免疫”和“肠胃健康”两大功能。年4月开始线下铺货量激增。年Life-Space国内产品实现收入1.32亿，同比增长2.3%。海外LSG年录得收入5.67亿元，同比增长23.94%。
3.4主品牌：另辟蹊径，后来者居上
另辟赛道，后来者居上。早期外资保健品巨头进入中国市场大多采用直销的形式，例如美国安利、印尼完美及香港无限极，因为进入线下药店渠道需要通过CFDA审核，耗时较长。汤臣倍健另辟蹊径，积极开拓药店渠道，截止年底已布局96家全国百强连锁药店及50多家全国商业超市。曾受益于保健品药店渠道的高景气度及终端网点数量的快速扩张，公司营业收入由年3.46亿元上升到年22.66亿元，6年复合增长率45.63%。至年营业收入持续增长，但增速放缓。年实行“大单品”战略后，协同效应发挥作用，年主品牌收入达35.78亿，同比增速为11.39%，随着健力多和LifeSpace的高速成长，主品牌营收占比逐渐降低，至年主品牌营收占比降至59%。
四、全球保健品市场
4.1全球保健品市场概况
年全球保健市场规模达.4亿美元，同比增长1.8%，10年CAGR为3.6%，行业规模缓步增长。从区域构成来看，保健品的消费国主要分布在北美洲、欧洲和亚洲；美国和西欧的保健品行业发展较早，市场成熟，需求较为稳定。从市场份额来看，美国为目前世界上最大的保健品市场，市场占比达到29.1%，其次为中国，占比为21.8%，市场份额呈逐年提升趋势，年规模达到亿元。从细分领域市场增速来看，中国-年膳食营养补充剂复合增速为9.4%。
4.2美国保健品市场
4.2.1美国保健品发展历程
美国的保健品市场竞争激烈，行业CR4不足20%。分散局面的形成与行业细分品类和品牌众多有关，根本原因则是保健品较强的同质性和顾客对于品牌差异化的诉求。
4.2.2对标美国：人均保健品消费支出和渗透率
人均医疗保健的增加带来购买力的提升。中国目前城镇居民人均可支配收入处于美国70年代水平，而70年代是美国保健品行业高速成长的起始期，70年代至今美国保健品行业规模扩张了数十倍，美国保健品市场发展轨迹侧面证明中国保健品行业发展空间广阔。我国居民可支配收入持续增长，但医疗保健消费支出水平仍处在较低水平。未来随着收入水平的增加以及国民健康意识的增强，医疗保健消费支出占比有望大幅提升，同时，收入的增加也使得人们的消费方式逐渐从生存性消费转向于享受型消费，投资健康的意向越来越大，购买保健品意愿的群体数量将越来越多。
全民养生助力保健食品渗透率快速提升，消费者粘性增强。美国保健品渗透率达50%+,其中，60%的保健品消费者属于粘性用户;日本渗透率达40%左右。而中国渗透率仅为20%左右，其中粘性用户仅占10%，渗透率和粘性比率提升空间巨大。在快节奏和高强度的现代社会中，亚健康状态持续加剧，疾病年轻化趋势愈发明显，同时亚健康状态人群也在不断扩大，年中国亚健康人群比例达到75%，随着社会对健康的重视程度加深，未来将会有越来越多的人群加入到养生保健队伍，这有利于保健食品向青壮年群体渗透。可以预见在全民养生的风潮下，我国的保健食品将进入渗透率和粘性比率提升的快车道。
4.3日本保健品市场
4.3.1日本健康产品分类
日本健康食品分为保健机能性食品和一般健康食品，保健机能性食品又被分为两类类：特定保健用食品和营养功能食品。
1.营养机能食品是指补充维生素、矿物质等特定营养成分的食品。政府对于每种营养成分，每天摄取基准量有规定，只要符合其规定即可。
2.特定保健食品是在年由“日本营养改善法”而法制化。消费者厅的定义为含有影响身体生理学机能等保健机能成分的食品，对有帮助人体保持血压，血中胆固醇等正常作用，有调整胃肠状态等作用的保健用途的保健食品。取得特定保健食品认定，需要进行临床试验，显示其医学，营养学上的有效性，安全性。
3.一般健康食品以“对健康有益的食品”名义销售的食品的总称。绝大部分是以具有保健功能的动植物提取物为原料而制成的特殊剂型食品。其产品形态有片剂、胶囊、颗粒剂、粉末、口服液、饮料等各种各样。法律上划分为食品范畴，保健功能以及食用后的效果等的标识受《药品法》的限制。在厚生劳动省的指导下，全日本自然健康食品协会制定健康食品的规格标准，从年开始设定了“认定标志”，年开始要求在标签中标明食用方法和食用量。生产经营企业以法人资格申请入会，经审核其产品符合协会制定的标准后，可以标示协会的认定标志。
4.3.2对标日本：行业政策和人口老龄化
行业政策走向对比，国内竞争格局趋于集中确定性加强。在日本，保健食品受到政府的支持和民众的喜爱，行业利好政策不断出台，以增加保健食品销售，缓解政府在医疗领域的巨额支出，政策支持动机充分，日本政策趋松导致行业准入门槛不断降低，行业竞争格局愈发分散。中国的行业监管持续加强，杂牌企业不断出清，行业准入门槛不断提高,与日本政策走向截然相反，侧面验证未来国内保健品行业竞争格局趋于集中。未来随着监管力度的加强，行业趋向优质公司集中，人们对头部品牌认可度会日益增强，各细分领域的龙头将具备进一步占领市场的条件，未来市场份额将不断扩大。
人口老龄化加速释放更多消费需求。目前，我国人口年龄结构与年前后的日本国内人口结构较为相似，65岁以上人口占比约为11%，但我国人口基数大，对应的老龄人口数量庞大，而且人口老龄化还在加速，预计到年我国65岁以上老年人口将达到4.83亿，由此引发的慢性病管理需求将不断提升，我国因人口老龄化带来的保健品市场潜在容量较大。
详见报告原文。
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